石油化工行業(yè)：氣價上調(diào)誰將受益？

前期發(fā)改委上調(diào)了天然氣價格，其中增量氣價漲幅高達(dá)1.2元/方，基本接近市場化。本次調(diào)價解決了上游企業(yè)的巨虧，保證了中長期的供給，預(yù)計未來量上的增長將更加明確。對此，我們最為看好天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中的CNG、長輸管網(wǎng)及增量城市燃?xì)?，建議重點關(guān)注金鴻能源(29.79,-0.450,-1.49%)、光正鋼構(gòu)(6.80,-0.070,-1.02%)，并提示天然氣發(fā)電和天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險。

1。天然氣價格上調(diào)影響深遠(yuǎn)

發(fā)改革委通知自7月10日起，上調(diào)非居民存量用氣價格0.4元，增量用氣調(diào)至可替代能源價格85%，(我們測算為上調(diào)1.2元)，并上調(diào)化肥用氣0.25元。我們分析認(rèn)為本次調(diào)價可能有以下幾大影響：

1.1量的擴(kuò)張有了充分保障

我國2012年天然氣進(jìn)口依存度為28.2%，其中進(jìn)口氣分為陸上管網(wǎng)氣和海上LNG.12年我國陸上管網(wǎng)氣進(jìn)口220億方，進(jìn)口均價為2.7元/立方米，而入網(wǎng)價在調(diào)價前僅為1.2元/立方米，每方虧損1.5元/立方米；海上LNG進(jìn)口201.4億方，進(jìn)口均價為2.23元/立方米，除了部分以車用LNG形式實現(xiàn)市場化銷售外，大部分還是并入主管網(wǎng)，而華東市場的門站價為2.4元左右，考慮氣化成本0.37元/立方米，單方虧損也在0.2元/立方米。

在現(xiàn)行價格體系下，預(yù)計中石油全年將虧損419億元，今年1季度再度虧損145億元。如果定價機(jī)制不做調(diào)整，進(jìn)口企業(yè)完全沒有任何積極性。因此盡管12年底，中緬線就已經(jīng)貫通，但因為價格問題至今都沒有通氣，而中俄線也同樣因為價格問題，遲遲無法開工。因此只有將進(jìn)口氣合理定價，才能實現(xiàn)我國十二五末規(guī)劃的935億方進(jìn)口量目標(biāo)。

本次調(diào)價中增量氣的調(diào)整基本上實現(xiàn)了一步到位，進(jìn)口企業(yè)雖然還有虧損，但幅度有限，完全可以通過國產(chǎn)氣的盈利來彌補(bǔ)，因此我國未來天然氣供給放量可能性大為提升，為行業(yè)未來的大發(fā)展鋪平了道路。

1.2下游需求結(jié)構(gòu)將會發(fā)生根本改變

本次調(diào)價也體現(xiàn)出政府對需求并不擔(dān)心，至少是敢于通過調(diào)價來測試需求端的彈性?？紤]到我國目前只有1.9億人用上天然氣，占總?cè)丝诘?4%。即使以中期城鎮(zhèn)化目標(biāo)70%測算，僅民用也可以消化掉2000億方以上的天然氣，所以天然氣未來需求增長有充分量的保障。并且政府對所有價格調(diào)整都是規(guī)定的上限，因此即使下游需求出現(xiàn)超預(yù)期的下降，政府也完全有能力在執(zhí)行層面將價格制定在能夠保證需求繼續(xù)快速增長的水準(zhǔn)上，所以未來天然氣在我國能源占比中快速提升的大邏輯沒有任何改變。

由于我國以前人為的扭曲天然氣價格，使得下游行業(yè)從需求到盈利都出現(xiàn)了很多錯配。本次上調(diào)價格并在中期最終實現(xiàn)市場化定價，對天然氣中下游行業(yè)將產(chǎn)生長期深遠(yuǎn)的影響，具體如下：

1。長輸管網(wǎng)、CNG行業(yè)、增量城燃將明顯受益：長輸管網(wǎng)收取的是固定費用，而CNG行業(yè)因為與汽油的價差足夠大，所以行業(yè)的盈利不受調(diào)價的影響，將單純受益于量的增長；增量城燃因主要利潤來自于初裝費，所以對量的增長也更為敏感；

2。天然氣化工和發(fā)電將會明顯受損：調(diào)價明顯提高了這些行業(yè)的成本，其中天然氣甲醇將會全行業(yè)虧損，氣頭尿素與煤頭拉平了成本，未來再次調(diào)價也會逐步喪失成本優(yōu)勢；天然氣發(fā)電相比光伏已經(jīng)沒有明顯的成本優(yōu)勢，未來發(fā)展將會受到很大限制；

3。存量城燃與LNG行業(yè)將會以價換量：由于城市燃?xì)夂蚅NG都無法完全轉(zhuǎn)嫁成本增加，因此行業(yè)的ROE水平都會顯著下滑，但量增長確定性提升，還是保證了行業(yè)的中長期發(fā)展，因此調(diào)價對行業(yè)的發(fā)展是短空長多；

2。調(diào)價后顯著受益的行業(yè)

本次調(diào)價給行業(yè)帶來最大的變化就是量增的邏輯將更為確定，因此如果下游行業(yè)能夠充分轉(zhuǎn)嫁漲價，而不傷害利潤率，則將顯著受益量增帶來的增長。我們總結(jié)下游具備這個特征的行業(yè)有以下三個：

2.1長輸管網(wǎng)行業(yè)

長輸管網(wǎng)的收入來自于管輸費，為國家規(guī)定價格，完全不受本次上游調(diào)價的影響。而成本端主要是折舊與財務(wù)費用等固定成本，單位成本與銷量呈反比。所以本次調(diào)價帶來的增量氣供應(yīng)，將極大的利好該行業(yè)的發(fā)展，其中最為受益的企業(yè)為金鴻能源和陜天然氣(9.49,0.100,1.06%)。

2.2CNG行業(yè)

CNG汽車主要用于出租車和家用小轎車，因改裝費很低，僅為5000千元左右，基本不影響車主的投資決策。對于車主而言，決定是否使用CNG最根本的考量因素就是其與汽油的比價關(guān)系。

按每公里燃料成本計算，油價為0.576元/公里，調(diào)價前國內(nèi)CNG平均售價為4元/方，對應(yīng)的燃料成本為0.36元/公里，是汽油的62.5%，即使將1.2元/方的調(diào)價成本完全轉(zhuǎn)嫁給下游，成本漲至0.47元/公里，也僅為油價的80%，車主依然會選擇CNG。所以我們判斷該行業(yè)還會延續(xù)此前的爆發(fā)性增長，并且最困擾該行業(yè)的氣荒問題也有望在供給放量中得到解決，行業(yè)發(fā)展前景一片光明。在該行業(yè)我們建議重點關(guān)注在新疆地區(qū)大力發(fā)展CNG加氣站的光正鋼構(gòu)。

2.3增量城市燃?xì)夤?/p>

燃?xì)夤镜挠Ｊ街饕譃閮深?，成熟的燃?xì)夤纠麧欀饕獊碜蕴烊粴獾呐銉r差。而新進(jìn)入一個城市的燃?xì)夤?，其利潤則主要來自于初裝費。目前初裝費在2-3線城市普遍存在，每戶家庭基本在2000-3000元，以金鴻為例該項業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)80%，單戶利潤高達(dá)2000元。而平均每戶家庭天然氣年消費量為120-140立方米，燃?xì)赓M不會超過400元，如果以正常的25%毛利率測算，則年銷氣利潤為100元。這也就意味對于增量城燃來說，每戶家庭的初裝費利潤相當(dāng)于20年銷氣利潤。因此如果天然氣的增量供應(yīng)如果有保障的話，具備異地擴(kuò)張能力的企業(yè)將顯著受益。其中我們依然建議重點關(guān)注金鴻能源。

金鴻能源未來最大的增量市場在于河北張家口，該市由于臨近北京，環(huán)保壓力極大，因此一旦通氣后，居民用燃料將主要轉(zhuǎn)為天然氣。張家口現(xiàn)有人口450萬，預(yù)計家庭在100萬戶以上、如果以每戶初裝費2500元，80%毛利率測算，則全部改裝天然氣后將有望帶來25億元收入和20億元利潤。

4。以價換量，ROE會有所降低的行業(yè)

對于LNG和存量城市燃?xì)庑袠I(yè)而言，天然氣的影響則較為復(fù)雜。首先這些行業(yè)將顯著受益于供給瓶頸解除帶來的量的增長，但由于沒法全部轉(zhuǎn)嫁成本，因此行業(yè)的ROE會有所下降。

4.1LNG汽車行業(yè)

LNG汽車與CNG不同，改裝成本較高，一般在6-7萬元，因此對調(diào)價要敏感的多。我們以目前柴油7.08元/L和LNG4.7元/方的價格測算，假設(shè)公交，客車，重卡的年行駛公里數(shù)分別為10,10,15萬公里，則其改裝的投資回收期為1.5,1.5,0.7年，占到總使用年限的38%，25%，15%。因此車主有充分的激勵進(jìn)行替換。

考慮到調(diào)價前LNG車旺盛的需求，我們認(rèn)為終端價格有一定向下游轉(zhuǎn)嫁的空間。如果我們依照收回改裝成本的時間為車輛總使用時間的1/2，即改裝投資回報率為100%測算，則可以向下游轉(zhuǎn)嫁的幅度為0.4-0.85元。對于存量氣的0.4元/方的漲價幅度，下游三種車型都可以承受。但對于增量氣1.2元的調(diào)價幅度，則不能完全轉(zhuǎn)嫁，需要中游企業(yè)承擔(dān)一部分成本提升。

我們將依照需要轉(zhuǎn)嫁成本最多的公交車進(jìn)行測算，則全產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)價后毛利率將從39%降至23%。毛利率雖下降明顯，但還是維持在較高水平，全產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)仍然有足夠的激勵去推動行業(yè)的發(fā)展，量增的邏輯依然沒有改變。

總體說來調(diào)價后，對于具體車型而言，重卡受影響最小，客車次之，公交影響最大；對于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)而言，液化氣工廠需要承擔(dān)的成本最高，加氣站次之，設(shè)備廠商影響最小。

4.2存量城市燃?xì)?/p>

對于存量城市燃?xì)夤径裕湎掠蜗M一般為民用、商用、工業(yè)用各占1/3.

1。民用：由于本次調(diào)價并不調(diào)整民用氣價格，因此成本沒有增加，并且部分地區(qū)給民用的供氣價格還在上調(diào)，因此盈利還有小幅改善的空間；

2。商用：由于競爭性產(chǎn)品液化氣石油氣(LPG)的價格還在5元/方左右，因此有完全的轉(zhuǎn)嫁能力，也不會受到明顯影響；

3。工業(yè)用：對于沿海地區(qū)而言，工業(yè)用氣其實已經(jīng)實現(xiàn)了市場化定價，其來源除了西氣東輸?shù)墓芫W(wǎng)氣外，還有海上進(jìn)口的LNG。如果管網(wǎng)終端價格調(diào)整幅度超過了沿海LNG銷售價格，則無法向下游轉(zhuǎn)嫁，因此其上限基本為3.6元/方，相比目前沿海工業(yè)氣均價高出0.6元/方，這也意味著有對于增量氣而言，有0.6元/方的成本增加無法轉(zhuǎn)嫁。

綜合而言，對存量城市燃?xì)馄髽I(yè)，增量氣漲價后，有接近0.2元/方成本無法轉(zhuǎn)嫁，這意味著銷售毛利率將從25%下降至18%左右。受影響比較大的企業(yè)包括：長春燃?xì)?7.54,0.000,0.00%)、廣州發(fā)展(4.87,-0.080,-1.62%)及深圳燃?xì)?7.76,-0.050,-0.64%)等。

5。投資建議

綜上所述，我們最為看好天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中的CNG、長輸管網(wǎng)及增量城市燃?xì)?，建議重點關(guān)注金鴻能源、光正鋼構(gòu)，并提示天然氣發(fā)電和天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險。