核電閥門快坐不住了！市場和挑戰(zhàn)并存

11月1日，江蘇神通發(fā)布3億元定向增發(fā)募投項目的修訂稿。該定增項目擬新建數字化智能工廠以擴大核電閥門等高端閥門產品的產能，預計建設周期為兩年，目前已經在土建施工中。據公司披露，新增產能將能夠為不少于4個新建核電機組提供所需的閥門，相關產能的釋放完全可以滿足市場需求。可以說，在2019年核電重啟后，相關核電設備有需求擴張的趨勢。今天我們將對核電閥門營收放大的時間點進行確認，并進一步分析核電閥門的相關公司。

核電閥門雖然單件價值量小，大多在數萬至數十萬元每臺，但它直接關系到核電機組的正常運行，對安全性的要求非常高。同時，它與其他核電設備一樣，安全性屬于事后驗證，驗證周期非常長，因此建設方不會輕易地去更換核電閥門的供應商。這就給已經在場內的供應商帶來了堅固的行業(yè)壁壘，目前上市公司中僅有少數具備核級閥門的供應資質。

據了解，一座兩臺百萬千瓦級別的核電站有各類閥門約3萬臺，其中核島閥門的數量占據了四成以上，并且核島閥門的價值量占比將更高。另一方面，核電閥門的毛利率在工業(yè)制造業(yè)中屬于中上水平，根據江蘇神通的數據，其蝶閥和球閥近兩年的毛利率都在36%以上?？傮w而言，核電閥門在眾多核電設備中的盈利能力受到認可。

相反，核島核心設備（反應堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器）的高價值、高技術、長周期、低數量導致其生產交付比較剛性，靈活性較弱，其市場也由央國企主導，且核電業(yè)務在上述公司中的營收占比很少，因此這部分的增長在資本市場中表現(xiàn)并不突出。核電閥門雖然數量比較繁雜，技術含量不及核心設備，行業(yè)內民營企業(yè)也比較多，但依然能夠享受與核島核心設備一樣的高壁壘、高毛利以及需求大幅增長的優(yōu)待，相關公司的收益有保證。

更進一步，我們來看核電閥門的營收確認周期。

不同于獨立儲能電站的數月、大型地面光伏電站的半年、多層公共建筑/高層住宅的2-3年、復雜地標性公共建筑/交通樞紐的4-5年，核電站的建設周期達到了驚人的5-7年。這還是在國內，國外的建設周期則更長。

超長的建設周期以及定制化的生產帶來了營業(yè)收入的分批確認。

根據江蘇神通投資者交流的內容，“由于核電閥門從訂單到交付的時間跨度較長，通常分布在訂單確認后的第二至第三年，并且是分批次進行交付”、“2024年拿到的核電訂單預計會在2026年-2027年分批交付并確認收入”。另外，核電閥門的招標一般情況下將持續(xù)半年左右，也就是說，核電閥門供應商獲得訂單的時間點將在新核準后的一年左右。

明白了這一點，將有助于我們進行核電閥門市場空間的測算，并把握相關公司營收放大的時間點。

（上圖為核電站建設與長周期核電設備的工程進度圖，這里僅作參考）

我們將核電閥門的市場空間分為兩部分，即新建和維修。

新建：根據《2023-2028年中國核電閥門行業(yè)市場需求與投資咨詢報告》，閥門投資占初期核電機組投資額的5%。根據江蘇神通最新的募集說明書，一臺額定功率120萬千瓦、投資額200億元的華龍一號核電機組，其所需閥門價值量約10億元。

我們假設新核準后第一年項目開工，開始澆筑第一罐混凝土，此時核電閥門招標結束，相關企業(yè)接到訂單并收到15%預付款；新核準后第三到第四年設備發(fā)貨進場、安裝驗收（也即上文江蘇神通所說訂單確認后的第二至三年），相關企業(yè)逐步確認收入，假設分別收到35%和40%，此時已完成合同額的90%；剩余10%作為尾款的保證金，投產后視情況收取。

可以看到，由于核電機組建設周期較長，相關核電設備的營收確認是分批次進行的，就像海邊的浪花一樣紛至沓來。這里我們將整個收款到賬模型按以上方式簡化，根據2016-2024年每年新核準機組的0/0/0/4/4/5/10/10/11臺，對應2020-2025年每年核電閥門營收確認分別為6/6/21.5/45/48.5/71.5億元。

當然，這只是一個簡化的模型計算，不同閥門供應商和核電建設方簽訂的項目計劃并不一致。如果這三次收款分別按照30%/30%/30%，那么2020-2025年每年核電閥門營收確認則變成了12/12/27/54/57/78億元，相鄰年份之間差距會有所縮小。

但是，無論是按什么比例進行分批確認，有一個趨勢是不變的，那就是22-23年以及24-25年間將迎來營收確認的超高增長（先不考慮25年后），這是由過往幾年新核準機組數量分布的既成事實決定的，這一點難以改變。

維修：根據國際能源網的信息，一座兩臺百萬千瓦級機組的核電站每年總維修費用在1.35億元左右，對閥門的維修費用占了一半，那么單臺機組的閥門維修、更換費用約為0.34億元每年。當前我國大陸在運的核電機組為56臺，按0.34億元每臺每年來簡單估算，維修更換所需閥門的價值量將近20億元。

江蘇神通最新的募集說明書則給了一個更籠統(tǒng)的數字，根據其披露的數據，核電機組的大修可分為換料大修（一般12-18個月）、首次換料大修（首次換料循環(huán)后12個月）和十年換料大修（一般為10年），維修更換需求規(guī)模每年約10億元左右。

實際上，由于各個核電機組的運營狀況不同，維修與更換核電閥門的價值量難以準確估算，但預計近兩年都將保持15億元左右的數量級，處于平穩(wěn)增長階段。

總之，2024年和2025年核電閥門的市場空間預計在63.5億元和86.5億元，受過去新核準機組數量分布的影響，相關企業(yè)明年營收增長明顯。

江蘇神通在三季報后的投資者交流會上已經說明，“今年第三季度，公司的核電業(yè)務實現(xiàn)了訂單和收入的顯著增長”、“隨著多個新項目的招標順利完成，尤其是核電閥門的交付量在第三季度有所增加，這為公司當季的收入和利潤帶來了一定比例的增長”。

從公司的措辭中我們可以發(fā)現(xiàn)，新核準的高峰在江蘇神通三季度的業(yè)績中已經開始顯現(xiàn)，而且營收更多來源于新增訂單的增長。新增訂單指的是23-24年新核準項目的招標，還并非22-23年大量核準在建項目的到款，后者的份額將更大。

就新增訂單而言，三季度公司的新增訂單數據暫未披露，但公司在2024年中報中提及“2024年1-6月新增訂單額為12.08億元，較2023年上半年的10.00億元同比增長20.8%”。我們對比另一家中字頭的核電閥門上市公司——中核科技，其2024年上半年的核電新承接訂單超5億，就上半年的新簽訂單而言不及江蘇神通。

當然，中核科技自身也說明，公司更關注新燃料生產和乏燃料后處理項目，對應的閥門為核化工閥門。2023年，公司核化工閥門營收6.19億元，占總營收的34.20%；石油石化產品營收6.04億元，占總營收的33.37%；其他閥門營收5.25億元，占總營收的29.03%，其中應包括核電閥門。2024年上半年，公司合并了統(tǒng)計口徑，核電核化工產品營收2.46億元，占總營收的38.20%；其他閥門營收1.86億元，占總營收的28.95%；石油石化產品營收1.81億元，占總營收的28.11%。

總而言之，核電閥門并非中核科技過去的主力產品，公司所關注的新燃料生產和乏燃料后處理預計在我國核電事業(yè)發(fā)展的中期將迅速起量，與江蘇神通各有側重。當然，中核科技目前在核電閥門也有所發(fā)力，據了解24年中公司在手核電項目閥門訂單大約29億元。

當然，這里也存在一些相對不那么樂觀的因素。

第一個是老生常談的核電業(yè)務營收占比問題。江蘇神通今年中報的核電業(yè)務營收占比僅為34%，中核科技今年中報的核電核化工產品營收占比為38%，二者都不算太高，但在核電設備行業(yè)公司以及自身歷史數據中已經屬于高位，遠高于反應堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器在相關公司的5%。嚴謹的說，核電業(yè)務的營收增長對相關公司總營收增長的彈性有限。

第二個是市場規(guī)模及市場格局的問題。根據我們的計算，2024年核電閥門的市場規(guī)模在60億左右，今年江蘇神通的營收預計將在7億元以上，市占率約為12%，也就是八分之一到九分之一的市場規(guī)模。再加上上市公司中的中核科技和紐威股份，三者合計的市占率可能在30%左右。此外有10%-20%的閥門需要進口，剩下其他公司的市場占比預計在50%左右?？傮w來說，核電閥門的市場格局是比較松散的，單公司核電業(yè)務的絕對值不大。

這與核電閥門本身也有一定關系。江蘇神通市占率較高的球閥與蝶閥僅占閥門總數的18%-19%，而對于數量較多的截止閥、止回閥、閘閥，江蘇神通、中核科技、紐威股份、上閥股份、上海良工等公司都有一定供應能力，目前國內擁有核Ⅰ級閥門供應能力的廠家約有10家。核電閥門種類較多，場內公司錯位競爭，導致目前市場形成了較為分散的局面，沒有一家獨大的現(xiàn)象。

總體而言，核電閥門相關公司新增訂單大幅增長是不爭的事實，但由于核電建設的長周期性，其營收確認還存在較長的滯后期。而又由于核電項目的安全敏感性，在建設周期內可能出現(xiàn)的一系列突發(fā)問題（如地緣政治、現(xiàn)金流、戰(zhàn)亂、災難性氣候、技術突破等等）便會被放大，本來確定的確定性開始減弱，再加上不算大的幾十億市場規(guī)模，使得核電閥門過去的關注度一直不高。但是，目前將要迎來第二波核準高峰（2022-2024年）的營收確認時間節(jié)點，相信相關公司的業(yè)績能夠得到相應水平的增長，我們將持續(xù)保持關注。